大摩闭门会议，提到了哪些中国科技股及消费股？ 大摩内部闭门会议，从科技亮点、消费行业现状，以及外部视角下的全球资产配置等多个方面进行了充分的介绍。中国股票：中国市场...
来源：雪球App，作者： 土鸡瓦狗的ETF，（https://xueqiu.com/1553547720/323027458）
大摩内部闭门会议，从科技亮点、消费行业现状，以及外部视角下的全球资产配置等多个方面进行了充分的介绍。
中国股票：中国市场能否延续过去一两年相对独立的行情，并走出亮眼表现，关键还是要看基本面。过去一两年，中国市场因通缩陷入低迷。今年开年，人工智能领域表现亮眼，但目前还没有足够的证据表明，这能够带动整个股票市场摆脱通缩困境。这也是我们认为市场分化将持续的重要原因之一从估值角度来看，目前中国市场整体估值已接近10倍市盈率。
估值情况：以民生中国指数为例，在过去两年，该指数最低接近8倍市盈率、最高接近12倍市盈率。去年10月初政策转向后，市场情绪高涨指数在8-12倍市盈率区间波动，但大部分时间市场估值在10倍以下，多在9倍左右震荡，12倍市盈率的情况较为少见。当前市场估值已接近10倍市盈率，从过去两年的整体交易区间来看这并非历史上的低估值区间。
干扰因素：美国公共政策团队认为，未来三个季度，中美关系的不确定性将逐渐增加，美国对中国关税的强硬态度短期内也难有明显缓和。在当前复杂的国际局势下，虽然短期内宏观数据可能出现边际向好的迹象，如过去几年一二月份常出现的情况，但进入二季度后市场往往会走弱。接下来，还有一系列政治事件可能影响市场走势，比如4月1日美国针对中国贸易和关税调查结论的公布，以及媒体传闻的美国总统是否会对中国进行正式国事访问等。在这种情况下，建议投资者以不变应万变。在中美贸易谈判和关税谈判结果未明确、缺乏透明度之前，建议大家规避近 30 家相关公司的股票。回顾 2018-2019 年中美贸易战期间，每当两国关系出现波折，规避对美国市场收入敞口较高的股票，往往能取得较好的投资效果。虽然历史不会简单重复，但往往有相似之处。
AH股票：港股近期表现强劲，一方面是因为过去两三年港股估值较低，形成了估值洼地；另一方面，港股主要由海外投资人参与，过去 3-5 年，受地缘政治因素影响，海外投资人对中国科技股低配明显，目前重新布局的空间较大。此外，农历新年假期期间，港股市场持续交易为海外投资人提供了布局和补仓的机会。不过，随着A股全面恢复交易，且在高端科技股领域，A股可投资标的在市值结构上更为丰富。因此，如果后续有外资回流 A股，寻找科技股投资机会也不足为奇。所以，目前并不认为要过度推荐港股而忽视 A股。
科技板块：关于DeepSeek的讨论热度一直居高不下。我们对互联网板块在这方面的看法，主要有以下三点：
第一，谈及中国在 AI或大模型领域的发展，并非只有一家公司或一个模型独大。实际上，在大模型方面有突出贡献的公司众多至少有 10 家。其中，3-4家是互联网巨头，包括百度(B)、阿里巴巴(A)、腾讯(T)，还有字节跳动；另外 5-6 家则是值得关注的 AI初创公司，比如当下热门的一些相关企业。这些中国的大模型在性能表现上，可与美国顶尖的模型相媲美，像 OpenA1、Meta、Microsoft 和 Amazon 等公司的 Al模型。而且，中国的模型在成本上更具优势，定价相较于美国一线模型更具竞争力。就互联网公司而言，百度、阿里巴巴、腾讯以及字节跳动旗下的相关产品都值得重点关注。
第二，在与投资者交流时，我们并未特别关注中国和美国在 AI领域的追赶程度，不过有一点我们十分确定：随着 Al成本快速下降，其应用推广速度会越来越快。
第三，从应用层面来看，我们将 AI 应用分为三种类型。
第一种是高科技公司自身既是AI技术的开发者，也是 Al的深度应用者。以我们所关注的互联网公司为例，像百度、阿里巴巴、腾讯这些巨头企业，它们在发展 AI技术的同时，也将AI广泛应用于自身业务中。
第二种是面向C端用户的应用。就拿字节跳动的豆包来说,在过去 6-12 个月,其用户数量增长迅猛，月活跃用户数(MAU)接近 6000 万，日活跃用户数(DAU)也超过 1000万，甚至达到 1700 万左右的水平。这样的数据表现让我们认识到，C端应用是非常值得关注的领域。
第三种则是 B端应用，借助 Al 的赋能，企业能够大幅提升生产效率的 B端应用正逐渐兴起。在中国，我们更看好C端应用的发展速度会快于 B端应用，主要有以下几个原因。当前宏观环境存在诸多不确定性，尤其是关税问题影响了企业的信心，这使得企业在IT和 A1投入方面较为谨慎，短期内企业愿意在这方面投入的资金量存在疑问。此外，中国的互联网公司在C端运营上有着独特的优势，比如拥有大量的超级应用(superAPP)。在这些超级应用中融入 A1工具，能够更显著地推动C端应用的发展，相比之下，B端应用的发展则会相对滞后一些。
在互联网股票投资策略方面，腾讯、阿里巴巴和百度这三家公司与 A1发展紧密相关，且都具有一定的投资价值。目前，我们对这三家公司的推荐排序是腾讯居首，其次是阿里巴巴，最后是百度。腾讯在C端拥有庞大的用户基础，尤其是微信。如果今年腾讯能够在微信中融入 AI 应用和功能，有望快速提升C端用户数量，这将为腾讯带来新的业务增长机会，成为腾讯股票在今年的一大看点。从业务增长的边际变化来看，我们已经看到腾讯利用 A1提升广告收入的积极变化。而阿里巴巴凭借其在中国云服务领域的领先地位，AI的发展也将为其带来新的机遇。阿里巴巴已给出2025 财年下半年的指引，云服务收入有望恢复双位数增长，这一目标的实现具有较高的确定性。至于百度，虽然其在 AI技术方面也有一定的积累，但百度的 A1 业务更多依赖企业通过 API接入，收入增长相对滞后。而且，百度的主营业务-搜索业务在一定程度上正受到 A1 发展的冲击，目前已有 20%的搜索流量在变现方面存在困难。此外，阿里巴巴和百度的收入与中国宏观经济和消费市场关联较大，不确定性相对较高。综合以上因素，互联网板块中更看好腾讯，阿里巴巴和百度次之。
今年，人形机器人受到的关注远超以往两年。
前两年，人形机器人还处于概念阶段，而今年，许多企业似乎都进入了量产阶段，让人感觉人形机器人即将走进工作和生活场景。今年年初，特斯拉和美国的 Agility 都公布了大规模的量产计划,特斯拉预计今年产量为几千台，明年产量将在此基础上翻 10 倍达到 5-10 万台；Agility 也表示，未来几年内计划生产 10 万台。在中国，人形机器人也即将进入量产阶段。宇树科技的机器人在春晚上进行了舞蹈表演，宇树科技今年预计产量为几百台到一千台左右,优必选也有近千台的生产目标。此外，还有许多机器人厂家，如智源等，今年的生产和交付计划大多在几百台左右。
在这样的背景下，股票市场上，上游供应链企业表现格外突出,因为在量产过程中，供应链企业往往最先受益。我们与全球团队合作撰写了一系列关于人形机器人的报告，最近的一份全球报告名为《人形机器人100》，梳理了全球范围内与人形机器人相关的投资标的。在整个人形机器人产业链中，我们将其按照机器人的部位，大致分为三个板块：
第一个板块相当于人的大脑部分，在机器人中，主要涉及半导体、软件、大模型等领域。经过梳理，我们发现这一领域大概有 22只相关股票，主要与大模型、数据科学、仿真仿生软件以及半导体相关。目前，该领域主要由美国企业主导，相关股票也多为美国标的，比如英伟达。在中国，市场关注度较高的相关企业有百度、地平线，还有台积电(TSMC)等，韩国也有部分企业涉足该领域。
第二个板块是机器人的身体结构部分，这主要涉及大量硬件和工业品，包括电机、减速器、感应器、轴承、编码器、电池等。我们在全球范围内梳理出 64 只相关股票，其中中国股票占比相对较大，约为三分之一。实际上，中国相关企业数量远不止我们梳理出的这些，在上周五发布的另一份报告中，我们专门对中国的相关股票进行了梳理，数量扩大到三十几只。在零部件供应链领域，中国拥有更为庞大的产业体系。但我们在报告中选取的是具有一定流动性和确定性的股票，比如拓普集团、三花智控、汇川技术、宁德时代、绿的谐波、双环传动等。在亚太地区，像日本的一些相关企业也在这个板块之中。
第三个板块是机器人的集成制造环节，也就是人形机器人的制造商。目前来看，中美在这一领域占据主要地位。在我们梳理的相关股票中，共有 22 只属于这一类别，其中9只是中国企业的股票，包括一些汽车整车制造企业，如比亚迪、小鹏汽车，还有小米、美的等科技制造企业。此外，还有许多新兴的创业公司，部分尚未进入二级市场，优必选就是其中较为知名的一家。从这些梳理中可以看出，中国在人形机器人的硬件生产和下游制造环节具有明显优势。
总体而言，我们认为今年人形机器人在量产和进入实际场景方面取得了突破，但要实现大规模增长，还需要一定时间。不过，从长远来看，我们对该领域的发展非常乐观。我们对市场需求进行了预测，预计中国在 2035 年人形机器人的年需求量将达到 150万台，美国在 2036 年的年需求量为 100万台。在中国，预计 2030年之后，随着上述难点的逐步突破，人形机器人的市场需求将迎来快速增长。
在现阶段，也就是人形机器人实现大规模增长之前，该板块股票的表现主要受一些催化剂因素影响。今年这样的催化剂较多，例如各大企业的量产计划、英伟达和华为等科技公司的技术活动以及更多厂家在业绩期公布的人形机器人相关计划等，这些都将对板块产生影响。因此，我们认为今年人形机器人板块仍将受到高度关注，但也会伴随较大的市场波动。对于投资者而言，在现阶段投资该板块，比较理想的方式是投资一揽子相关公司。因为目前该行业仍处于发展初期,很难判断哪家公司未来会脱颖而出没有一家公司具有绝对优势。
关于家电以旧换新政策
大家比较关注今年新的国家补贴政策对春节消费的拉动作用以及后续影响。实际上，春节期间家电消费的同比拉动效应是存在的，不同数据来源都显示，家电消费的增长幅度持续保持在双位数以上，高于零售大盘的增长速度。而且由于今年家电以旧换新政策涵盖了智能手机等新的品类，对部分品类的消费增速拉动作用更为明显。
从零售端来看，去年春节和一季度家电的实际销售量相对较低虽然企业端的出货量口径有所不同，且去年整体生产布局良好但零售端的低基数使得今年在国补支持下，家电消费的拉动效应较为显著。那么后续情况如何呢?我们维持之前的判断，上半年消费市场整体趋势仍将是逐步企稳，消费者信心也在缓慢恢复，但要实现明显好转，可能更多要寄希望于下半年。其中一个关键因素，通缩压力依然持续存在。消费者信心的恢复需要时间，只有看到房价企稳、收入稳定提升消费端才会出现持续稳定的回暖态势，目前这一过程仍处于早期阶段。虽然去年二季度之后基数逐渐降低，从同比数据上看可能会对消费数据有一定的提升作用，但我们认为这种帮助相对有限，总体而言，我们对当前消费市场持相对谨慎但也不过于悲观的态度。从价格相关的早期指标来看，通缩虽然仍是整体压力，但在一些价格敏感的细分板块，如餐饮、高频消费的食品饮料等领域，从今年四季度开始，价格战有所缓解，像餐饮行业持续的降价行为有所收敛。大家也能明显感觉到，比如瑞幸咖啡的促销节奏在逐渐放缓，这些都是市场价格变化的早期信号，但目前还不足以判断我们已经进入消费价格重新上升的阶段。
关于关税对消费的影响
关税对消费的影响是一个间接且复杂的过程，属于“二阶导数”影响。与关税直接相关的消费板块主要有两个：一是服装饰品加工产业链，二是家电行业。从产业布局来看，服装鞋帽产业链过去十年已大量向海外转移，所以如果关税不涉及东南亚地区，目前来看对该产业链的直接影响不会很快显现。对于家电行业，大家比较担心关税的影响。今年1月以来，家电板块股价有所波动，但实际上，从数据来看，家电行业直接受美国关税影响的产能占比平均不到 10%。而且，由于中国家电供应链在全球具有优势，无论是美国终端还是供应链中的经销商，都有一定的库存准备，所以关税对家电行业的影响在一季度或二季度可能不会太明显。后续的影响则取决于中美两国关税的实际谈判情况，10%的关税基本在大部分家电企业的经营计划之内，对于超过 10%的部分，企业还有时间进行调整。因此，关税对消费板块的直接影响目前在可控范围内，但关税对中国经济通缩以及就业机会的间接影响，仍是我们需要密切关注的变量这也是我们虽然看到消费市场有企稳迹象，但仍保持谨慎态度的原因。最后，关于消费股票的投资布局。目前，消费行业的估值已处于低位一段时间，市盈率现在差不多 16 倍左右。相较于 MSCI 中国指数，消费行业的估值溢价已降至 40%，而以往消费行业的估值溢价基本在一倍甚至更高，这也反映出当前消费行业的低迷，以及对企业盈利，尤其是收入端的影响。我们对消费企业今年的盈利预测仍维持在 10%左右，与去年基本持平，这也表明消费行业的复苏需要一定时间。另外，大家对消费企业销售收入的不确定性依然存在，企业对今年的增长目标制定也相对保守。总体来说，销售情况是衡量消费股估值和投资意愿的重要指标，除了销售数量，CPI也是影响消费股估值的关键因素，价格的变化直接影响消费股的估值。因此，我们认为上半年消费股仍将处于底部盘整阶段。
在挑选消费股票时，我们主要关注以下四类：第一类是应对通缩能力较强、成本管理出色且能有效把控市场份额的“大白马股”比如百胜中国和美的集团；第二类是绝对高增长的稀缺标的，这类股票目前在市场上越来越稀缺，交易也略显拥挤，但我们认为今年一些优质的高成长股仍能延续高增长态势，例如巨子生物和泡泡玛特；第三类是在今年宏观环境下业绩有困境反转机会的股票，这类股票的盈利改善可能会先于收入端体现，我们相对推荐乳业的蒙牛、伊利以及安琪酵母；第四类是虽然面临地缘政治等宏观因素的扰动，但从行业结构和企业竞争力来看，长期仍有较大拓展空间的股票，比如石头科技和神州细胞。
牛熊之争短期内或许难有定论，我们不能对中美关税战停留在当前水平抱有幻想，后续局势恶化的可能性极大。不过，在这个过程中当前正处于宏观数据和政策会议的真空期，大家将焦点转向新的科技行业进展也情有可原。过去三年多，很多人忽视了中国的生态系统以及科技创新的潜力，近期市场或许正在对其进行重新认知和评估。
写在文末：水平有限，FOF框架，主要研究中美ETF、AI“时代票”及“大饼”BTC，日常研究均在星球提及，欢迎留言。如果文章有用，请记得点赞+在看♥+转发+标星★。
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